作者：Biteye；来源：X，@BiteyeCN

近日，MicroStrategy（下称Strategy）出售少量比特币（BTC）的举动，在市场引发了广泛担忧。这一行为打破了其长期塑造的“只买不卖”的坚定持有者形象，导致BTC价格一度下探至61,350美元附近。尽管出售量不大，但市场开始质疑：如果这次可以卖，那么未来是否会有第二、第三次？与此同时，另一家上市公司BitMine仍在积极买入并质押以太坊（ETH），并通过资本市场持续融资扩张。两家公司的路径选择，正将上市公司“加密财库”模式的可持续性问题置于聚光灯下。

Strategy：BTC财库的压力测试

Strategy是全球最典型的BTC财库公司，其估值逻辑和融资能力高度依赖于BTC资产。截至最新数据，其持有843,706枚BTC，以约64,245美元单价计算，持仓价值约542亿美元。然而，其官网披露的平均成本约为75,699美元，这意味着在当前价格下，其持仓账面浮亏约96.6亿美元。

Strategy的核心商业模式是通过股票、可转债等工具从美股市场融资，再将资金转换为BTC。其核心飞轮为：BTC上涨 → MSTR股价上涨 → 融资能力增强 → 继续买入BTC → 每股BTC含量提升 → 市场给予更高溢价。这套模式在牛市运转顺畅，但一旦BTC价格下跌，股价承压，融资成本上升，飞轮就会减速甚至反向施压。

此次出售BTC，并非源于直接的流动性危机，而是基于其估值框架的决策。Strategy判断是否继续融资买币的关键指标是mNAV（股价相对BTC净资产的溢价），其关键分界线约为1.22倍。当mNAV高于此线时，发股融资买BTC仍能增厚每股含币量；低于此线时，发股导致的稀释效应可能超过买入BTC的增益，此时出售少量BTC以支付股息、债务或回购股票可能更为合理。

以当前数据粗略计算，Strategy的mNAV约为0.78倍，已低于关键线。同时，公司用于支付优先股股息和债务利息的美元储备（USD Reserve）在5月底余额约为9亿美元，若按年度现金成本约14.89亿美元估算，大约还能覆盖7个月左右的支出。这表明公司现金缓冲已不算宽裕，但尚未到“必须大规模抛售”的地步。然而，如果BTC价格持续低迷，mNAV长期低于阈值，Strategy或不得不更频繁地出售少量BTC以应对现金支出。

BitMine：ETH财库的复制与进化

BitMine正试图将Strategy的模式复制到ETH上。截至2026年5月31日，其持有5,416,901枚ETH，约占ETH总供应量的4.49%，距离其“5%炼金术”目标已完成约90%。以1800美元/ETH估算，持仓价值约97.5亿美元。

与Strategy类似，BitMine的核心也是通过资本市场融资（包括股票、优先股等）持续买入ETH。不同之处在于，它叠加了“质押收益”的叙事，将ETH塑造为能产生收益的财库资产，这为其估值提供了额外的支撑。目前，BitMine仍在积极融资扩张，例如近期宣布计划发行年股息率9.5%的A系列永续优先股并申请在纽交所上市。这表明短期内，其主线仍是做大ETH财库，并未表现出主动出售ETH的迹象。

飞轮还能转多久？

市场曾将这类公司视为稳定的买盘力量，其“币价上涨→股价上涨→融资买币→强化叙事”的飞轮在上涨周期中威力巨大。但核心问题在于，该模式高度依赖资产价格的持续上涨或至少稳定。

一旦加密资产价格进入下跌通道，公司将面临三重压力：股价下跌导致融资能力减弱；持仓出现浮亏；仍需支付优先股股息等刚性现金支出。此时，公司可能被迫从“买方”转变为“卖方”，出售部分资产以维持运营，而这又会进一步削弱市场对其长期持有叙事的信心，形成负反馈。

目前来看，Strategy已进入压力区间，但尚未到危机时刻。其真正的风险并非如杠杆合约般爆仓，而是融资能力持续弱化、mNAV长期低迷与现金压力上升三者叠加，导致其不得不进行资产负债表管理，从而打破“永不卖出”的市场预期。

对于BitMine，其模式同样面临ETH价格波动的考验。虽然当前仍在扩张，但如果ETH价格大幅下跌，其质押收益能否覆盖融资成本，以及投资者是否愿意持续为扩张中的财库叙事买单，将决定其飞轮的命运。

上市公司加密财库模式，正迎来本轮周期中一次关键的“压力测试”。其结果是验证该商业模式的韧性，还是暴露其内在的周期性脆弱，或将影响未来机构配置加密资产的方式与节奏。